摩根大通警告：Circle与Coinbase稳定币利润承压
稳定币行业正在进入一个新的竞争阶段。
过去几年，USDC等稳定币凭借交易结算、跨境支付以及链上金融需求快速增长，成为加密市场的重要基础设施。但随着更多平台加入竞争，稳定币带来的收入如何分配，正在成为发行方和合作伙伴之间的新矛盾。
7月15日，据彭博社报道，摩根大通表示，Circle Internet Group和Coinbase Global的稳定币业务正面临越来越大的盈利压力。该行下调了两家公司的盈利预期，并指出近期Hyperliquid的一项合作安排，暴露出Circle和Coinbase正在面对一种“囚徒困境”。
问题集中在USDC的收益模式上。
稳定币本身通常不向持有人支付利息，但发行方会将用户存入的资金配置到现金等价资产，例如美国国债等低风险资产，并获得利息收入。这部分储备收益，长期以来一直是稳定币公司的重要收入来源。
对于Circle而言，USDC规模扩大意味着储备资产增加，也意味着更多利息收入。但USDC要保持流通，需要依靠交易平台、钱包、支付服务商等合作伙伴进行分发。
于是，一个现实问题出现了：储备收益应该如何分配？
过去，Circle与Coinbase之间形成了较为紧密的合作关系。Coinbase作为重要交易平台和分销渠道，帮助USDC扩大用户覆盖；Circle则通过稳定币发行获得储备收益。双方在一定程度上形成互补。
但随着市场参与者增加，平台开始重新争夺稳定币业务中的经济利益。
摩根大通认为，Hyperliquid的新合作模式改变了收入分配逻辑。作为近年来增长较快的加密交易平台，Hyperliquid希望在稳定币生态中获得更多价值，而这可能迫使Circle与Coinbase重新考虑如何分享USDC产生的收益。
这也是稳定币行业正在发生的变化。
早期，稳定币竞争主要围绕规模展开。谁发行量更大，谁拥有更多交易场景，谁就更容易建立网络效应。但当市场进入成熟阶段，竞争重点开始转向商业模式。
对于发行方来说，稳定币规模越大越好，因为储备资产可以产生更多收益。但对于分销平台而言，它们承担用户入口和流量成本，也希望获得更高比例的经济回报。
双方目标并不完全一致。
类似的问题其实在互联网平台经济中反复出现。内容平台、应用商店、电商平台都曾经历过“流量入口”和“服务提供者”之间的利益重新分配。稳定币行业如今也正在经历类似过程。
Coinbase尤其需要关注这一变化。
近年来，稳定币相关收入已经成为其业务的重要组成部分。如果未来合作伙伴要求分享更多收益，或者市场竞争导致分成比例提高，公司利润空间可能受到影响。
Circle也面临压力。
虽然USDC具有较强市场地位，但稳定币并不是没有竞争。其他美元稳定币发行方、银行数字货币项目以及传统金融机构进入，都可能改变市场格局。
从更长周期看，稳定币正在逐渐从加密交易工具转向金融基础设施。跨境支付、企业结算、链上资产管理等场景，都可能成为未来增长方向。
但基础设施生意往往意味着更激烈的利益博弈。
当稳定币规模从数十亿美元走向更大市场后，谁掌握用户入口，谁获得储备收益，谁承担合规成本，将成为行业竞争的核心问题。
摩根大通此次下调预期，并不意味着稳定币市场失去机会，而是提醒市场：高速增长阶段结束后，商业模式的重新分配才刚刚开始。