Uniswap押注相关性交易对，AMM或重塑RWA市场
如果说过去几年DeFi最重要的故事是“把交易搬到链上”，那么Uniswap创始人Hayden现在想讨论的，是一个更大的问题：当越来越多现实资产被代币化之后，谁会成为新金融市场的做市者？
Hayden在X平台发文称，相关性交易对正在形成。当前交易量排名靠前的代币化SPY交易对，正在成为连接其他常见基础交易对的“桥梁”，并进一步连接相关性较高的代币化股票。
这个变化看起来很技术，但背后指向的是传统金融市场的一块核心利益——做市。
Hayden已经在DeFi领域工作9年。在他看来，AMM（自动化做市商）真正值得期待的地方，从来不只是让用户在没有订单簿的情况下完成代币兑换，而是它有机会改变资本市场中“谁来提供流动性、资本如何被使用，以及市场如何组织”的基本方式。
这个判断，需要从指数基金说起。
从指数基金到代币化资产
1976年，Jack Bogle推出第一只指数基金时，市场并没有把它当成未来。
Bogle原本希望筹集1.5亿美元，最后只获得约1130万美元。竞争者甚至给它贴上“Bogle的愚行”标签。在当时的金融逻辑里，一只不主动选股、不判断市场的基金，很难击败那些拥有专业研究团队和交易能力的主动管理机构。
后来发生的事情大家已经知道了。
被动投资逐渐成为美国基金市场的主流。
Hayden现在试图寻找一个类似的转折点：代币化资产是否也正在经历属于自己的“愚行时刻”？
这次的对象不是基金，而是证券市场基础设施。
随着美国监管环境逐渐允许代币化股票进入更正式的市场体系，纳斯达克、纽约证券交易所等传统交易基础设施开始探索相关模式，DTCC也已经进行代币化交易实盘试验。
市场习惯把这些变化理解为“基础设施升级”。
资产还是资产，只不过结算更快、成本更低，而且交易时间从传统市场的几个小时扩展到全天候。
Hayden显然不满足于这个解释。
如果股票被放到区块链上，它获得的不只是一个新的结算载体，还获得了可编程性。而可编程性会继续向下影响交易、做市、清算乃至流动性的组织方式。
这才是事情开始变得有意思的地方。
做市生意，为什么可能被拆开
传统金融市场的做市体系高度专业化，也高度集中。
Citadel Securities就是典型案例。大型做市商通常把资本、交易策略、执行系统、风险管理、清算和分销整合在同一个体系里。
这套模式并不是凭空形成的。
过去的金融市场里，不同资产被放在不同的系统中，结算速度较慢，跨市场交易需要大量中间环节。一个机构要想持续做市，就必须自己承担相当多的固定成本。
规模越大，越容易摊薄这些成本。
所以，传统做市商最终形成了很强的规模优势。
但区块链带来的一个变化，恰恰是把这些原本捆绑在一起的业务拆开。
交易执行可以交给智能合约，托管和结算可以成为共享基础设施，市场规则能够写进代码。过去需要大型机构自己搭建的部分能力，现在可以变成任何人都能接入的公共系统。
于是，做市最核心的稀缺资源开始发生变化。
资本。
谁能够以更低成本持有库存，谁就可能在竞争中占优势。
传统做市商通常会尽量对冲价格风险，因为他们不希望自己的资本长期暴露于某一种资产。但对一个本来就愿意持有这类资产的投资者来说，承担库存风险可能并没有那么昂贵。
这就是AMM的切入口。
它不需要每个流动性提供者都成为专业交易员，也不要求参与者拥有Citadel这样的基础设施。只要资金池、定价曲线和激励机制设计得足够好，普通资产持有者也可以成为流动性的提供者。
问题随之出现：
如果被动策略已经能够提供足够好的价格和深度，为什么还要支付高昂成本给主动做市商？
稳定币市场已经给出了部分答案。
USDC/USDT这样的交易对波动相对较低，专业做市商如果要参与，需要承担系统、人员和风险管理成本，而被动AMM则可以以更低的资本成本提供类似服务。
这并不是说主动做市会消失。
更可能出现的情况是，它们逐渐向最值得投入专业能力的地方集中。
而这正好引出了Hayden所谓的“相关性交易对”。
流动性为什么会追着相关性走
在DeFi里，流动性并不是平均分布的。
以太坊生态的资产往往围绕ETH形成交易对，Solana生态则更多围绕SOL，稳定币之间也形成自己的流动性集群。真正重要的，是少数能够把不同集群连接起来的桥梁交易对。
这并不是某家公司设计出来的。
它更像是市场自然演化的结果。
对于流动性提供者来说，如果池子里的两种资产价格走势高度相关，那么库存风险往往更容易管理。两种资产一起涨、一起跌，意味着相对价格变化没有那么剧烈，做市过程中的无常损失压力也可能降低。
于是，流动性开始追随相关性。
这套逻辑放到代币化股票上，想象空间一下就打开了。
假设英伟达股票被代币化。
传统市场里，英伟达股票通常通过美元交易。若把它放进链上市场，理论上完全可以建立NVDA/SPY交易对，再通过SPY/USD完成与美元体系的连接。
这样一来，SPY就不再只是一个投资标的，还可能成为整个代币化股票市场的“流动性枢纽”。
苹果、微软、英伟达等股票可以围绕SPY形成一组交易关系；商品ETF、国债基金甚至私人信贷资产，也可以寻找自己的相关性锚点。
美元依然存在。
只是它不再需要直接出现在每一个交易对里。
这和传统金融市场的组织方式很不一样。
SPY可能成为链上股票市场的“ETH”
Hayden提到的一个核心设想，就是让代币化SPY承担类似ETH/USDC在DeFi中的桥梁作用。
目前链上最深的流动性市场之一就是ETH/USDC。不同资产之间的交易，可以通过它进行路由。
这种结构有一个非常现实的好处：专业做市商不需要在每一个长尾市场都部署大量资本。
它们可以把精力集中到少数规模足够大、交易足够活跃的桥梁市场。
其他流动性，则由被动AMM承担。
如果这个模式复制到代币化证券市场，市场结构可能会从“每只股票都和美元交易”，变成“相关资产彼此交易，再通过少数桥梁资产完成美元结算”。
比如：
NVDA/SPY → SPY/USD
看起来只是多了一跳。
但在一个拥有数千种代币化资产的市场里，这种结构可能极大减少流动性被切碎的程度。
传统市场之所以很难做到，是因为不同资产存在于不同的系统里。股票、债券、商品、私人信贷分别拥有自己的托管、清算和结算体系，美元支付网络实际上承担着跨市场“胶水”的角色。
区块链提供了另一种胶水。
只要资产都在同一结算层上，理论上就可以直接建立交易关系。
这意味着未来的RWA市场可能不再只是把“股票搬上链”，而是重新设计资产之间的连接方式。
第一批相关性RWA已经出现
这个故事并非完全停留在理论层面。
Hayden提到，链上已经开始出现代币化股票与SPY之间的交易池。包括10种代币化股票在内的Uniswap资金池，已经开始围绕SPY形成交易市场。
这些资金池启动后的最初12天里，交易量达到约3300万美元，参与交易的用户超过1.1万人。
更有意思的是，部分交易发生在美国股市正常交易时间之外。
这恰好体现了链上证券市场与传统交易所之间的区别：市场不需要等交易所开门。
周末可以交易，晚上可以交易，不同地区的投资者也可以在同一个链上市场里参与。
甚至已经出现直接从一种股票兑换另一种股票的交易，不需要先换成美元。
当然，现在的规模距离改变华尔街还非常遥远。
一些看起来颇为奇特的组合也已经出现，比如将与特定人物相关的Memecoin和相关股票组成交易对。它们究竟存在多少真正的价格相关性，目前很难认真计算。
但这反而说明了AMM的一个特点：只要有人愿意提供流动性，市场就可以被创建。
传统金融体系需要先判断“这个市场是否值得建立”。
链上市场则可以先让市场自己试一试。
真正的竞争可能发生在被动流动性
如果说代币化解决了资产进入区块链的问题，那么AMM解决的则是资产进入市场之后，谁来提供流动性。
这两件事必须同时发生。
没有流动性的代币化股票，只是一个链上凭证；没有足够交易需求的AMM资金池，也很难长期吸引资本。
Uniswap已经积累了一个庞大的实验样本。Hayden称，自上线以来，Uniswap累计交易量已经超过4.6万亿美元，去中心化交易所在现货交易中的份额也从早期不足1%提升到超过20%。
这也是他敢于把AMM与指数基金进行类比的底气。
当然，两者并不完全相同。
指数基金的核心是降低投资管理成本，而AMM试图降低的是市场创建和流动性提供成本。前者改变了资金如何配置，后者可能改变资产如何被交易。
如果代币化RWA规模继续扩大，这种区别会越来越重要。
因为传统金融最昂贵的部分未必是交易本身，而是围绕交易建立起来的整套组织体系。
AMM正在尝试把其中一部分变成软件。
v4之后，AMM也不再只是“被动资金池”
还有一个容易被忽略的变化。
Uniswap v4引入Hooks之后，AMM开始具备更强的定制能力。资金池不再只能按照统一规则运行，开发者可以围绕交易、流动性和收益设计更复杂的策略。
例如，Uniswap近期推出的DualPool Hook，会尝试让没有被用于兑换的AMM资金继续参与借贷收益。
这意味着“被动流动性”也不一定意味着“什么都不做”。
未来的AMM可能越来越像一个模块化金融机器：一部分资本负责提供即时流动性，一部分资本寻找收益，一部分资本承担库存风险，不同功能通过智能合约组合在一起。
这也是传统做市商最难直接复制的地方。
它们当然拥有强大的技术能力，但过去几十年建立起来的金融体系，本身就是高度垂直整合的。区块链却从一开始就倾向于模块化。
两种体系最终谁更高效，目前还没有答案。
但方向已经很清楚。
如果代币化证券最终形成全球市场，那么真正值得观察的就不只是“有多少股票上链”，而是这些股票上链之后，会形成怎样的流动性网络。
SPY可能只是其中一个早期桥梁。
未来还可能出现国债、黄金、原油、信用资产等新的流动性锚点。它们彼此连接，再由少数深度市场承担跨资产路由。
到那时，AMM的角色就不再是加密市场里的一个交易工具。
它可能变成一种新的市场组织方式。
1976年，指数基金被质疑“不做决策怎么可能赢”。
今天，AMM面对的问题则是：“没有专业做市商，市场怎么可能拥有足够流动性？”
Hayden给出的答案很明确：当资本成本足够低、资产相关性足够高、基础设施足够开放时，被动流动性也可能击败一部分主动流动性。
这场实验才刚刚进入现实资产市场。
而真正决定AMM能否从DeFi走向更广泛资本市场的，也许不是下一个交易量数字，而是它能否让普通资本以更低成本参与过去只有专业机构才能参与的做市生意。